Las teorías de la deuda soberana
Teoría del domino
Evaluando el riesgo de que los problemas de Grecia anuncian algo mucho peor
The Economist: 18 de Febrero 2010 - Edición impresa.
¿Cuán lejos está Atenas a los Estados Unidos y que tanto de los países que están en el camino? Esto puede sonar como una cuestión de geografía esotérica, pero esta pregunta se la están comenzando a hacer los inversionistas, a raíz de la crisis de la deuda Griega, lo cual esta creando nerviosismo mundial sobre la seguridad de la deuda soberana. Hasta ahora Portugal, Irlanda y España, los otros países con un alto nivel de deuda en la periferia de la zona euro, serian los siguientes en la línea. En la mayoría de las grandes economías ricas, los rendimientos se han mantenido estables y muy por debajo de su media a largo plazo (ver gráfico)
Pero los nervios se estan propaganda en otros lugares. El costo de asegurarse contra el incumplimiento soberano ha aumentado en 47 de los 50 países para los que estos instrumentos existen. El Dubai’s sovereign credit-default-swap spreads se dispararon a su nivel más alto en un año esta semana, en medio de la preocupación por los términos de la reestructuración de deuda de un conglomerado estatal. Hay cada vez más agudos comentarios argumentando que Grecia es solo el comienzo de un problema mucho más grande. "Una crisis griega está llegando a América", asi lo expreso el titular en un reciente artículo del Financial Times por Niall Ferguson, historiador financiero.
Las apuestas son altas. Una repentina pérdida de confianza en toda la deuda soberana, y especialmente en los bonos del Tesoro Estadounidense, el punto de referencia en el mundo "libre de riesgo" de los activos, tendría consecuencias desastrosas en una recuperación todavía frágil. Del mismo modo, un temor exagerado de riesgo soberano podría incitar a los gobiernos a austeridad fiscal prematura, lo que sí podría impulsar la economía mundial hacia una recesión.
El pesimismo fiscal, basado en la experiencia y en la aritmética de la deuda pública, evidencia de que la crisis de la deuda soberana podría extenderse mucho más allá de Grecia. La lección de la historia, como se documentó en un estudio magistral de las crisis financieras realizado por Carmen Reinhart y Ken Rogoff, es que la deuda pública tiende a elevarse después de las crisis financieras, aumentando en promedio 86% en términos reales. Esto con frecuencia ha si seguido por incumplimientos soberanos Sovereign defaults).
Prácticamente ningún país rico tiene una condición de "sostenible" respecto a su deuda, en el sentido estricto de que ninguno está ejecutando un presupuesto la suficientemente ajustado, o en todo caso no está creciendo con la rapidez suficiente como para detener que la carga de su deuda aumente. Los peores infractores en este aspecto son las economías periféricas de la zona del euro, así como Gran Bretaña y Estados Unidos.
Grecia se destaca por el tamaño de su deuda, la magnitud de su déficit presupuestario y lo desalentador de sus perspectivas de crecimiento, dado los altos costos internos y la incapacidad de devaluar. Las preocupaciones acerca de por dónde podría venir el crecimiento son la principal razón para los temores actuales, hasta ahora, se estos se han centrado en los demás miembros débiles de la zona del euro (aunque España atrajo una demanda decente en su venta de bonos de 15 años efectuada el 17 de febrero).
Estados Unidos y Gran Bretaña, con sus propias monedas, están en una posición diferente. Pero ellos no son inmunes a las preocupaciones sobre el crecimiento y la dinámica de la deuda. Recientmente, Gran Bretaña reporto un superávit para el mes de enero, un resultado positivo desde que comenzaron los registros en 1993. Los pesimistas también se preocupan por la magnitud de la deuda pública de Estados Unidos y, especialmente, el papel de China en su financiación. La noticia de que la demanda extranjera de bonos del Tesoro cayeron fuertemente en diciembre y que las de Beijing fueron un éxito de ventas ha avivado sus preocupaciones.
Tonterías, dicen algunos, entre ellos Paul Krugman, destacado columnista del New York Times. En su opinión, los que temen una subida repentina de riesgo soberano, en particular de Estados Unidos, no entienden las razones de la acumulación de la deuda soberana y subestimar el rol que tienen los bonos del Tesoro como un refugio seguro. El rendimiento de los bonos soberanos esta bajo porque la demanda privada de capital es débil. Y es probable que siga así como mientras las familias reconstruyen sus ahorros y las empresas consiguen volver a invertir.
Desde este punto de vista, Estados Unidos y Gran Bretaña son mejores para ser comparados con Japón que con Grecia. La deuda pública de Japón - en casi el 200% del PIB en términos brutos - ha aumentado constantemente en las dos últimas décadas, desde que estallara su burbuja de activos. Es mucho mayor que cualquiera economía anglosajona. A pesar de varias reducciones, Japón no ha tenido una crisis de la deuda.
Es cierto que Japón, un gran país acreedor, puede aprovechar el gran ahorro doméstico, mientras que Estados Unidos se basa más en inversionistas extranjeros. Pero la amplitud de la crisis financiera en todo el mundo rico, y por lo tanto el exceso de ahorros en relación a la inversión, significa que esta distinción puede ser exagerada. Es más, los inversores todavía huyen hacia los activos norteamericanos, y no de ellos, cuando se preocupan por el riesgo. El dólar ha subido un 4,8% frente al euro desde el comienzo del año. Los inversionistas existentes en deuda de Estados Unidos, tales como China, no tienen ningún incentivo para reducir su valor con una venta de sus holdings.
Si la situación de Grecia muestra que el sentimiento de los inversores puede cambiar rápidamente y la historia de Japón demuestra que no es necesariamente así, ¿dónde los otros bonos soberanos podrían recuperarse? Hasta ahora, los bajos rendimientos han reivindicado el punto de vista optimista, pero para todos aquellos en el mismo borde de la zona euro. Pero hay tres razones para creer que podría cambiar.
La primera, reside en la fortaleza de los mercados emergentes. Una reorientación gradual de sus economías hacia el gasto interno comenzará a disminuir lentamente la oferta mundial de ahorros, incluso si en los países desarrollados el crecimiento sigue siendo débil. En igualdad de condiciones, ello debería empujar hacia arriba el costo de capital. Al mismo tiempo de deuda soberana de los economías emergentes deberían incrementarse, ya que están por muy por debajo del mundo rico, estos ratios deberían de reducirse. Es cierto que los países desarrollados pueden apuntar a un récord de volumen pago superior. En lso pasados 50 años los incumplimientos de pagos han estado limitados al mundo emergent. Pero la definición de un préstamo “seguro” podría cambiar, en beneficiando de Brasil por ejemplo, y en perjudicando a Estados Unidos y Gran Bretaña.
En segundo lugar, los problemas de la deuda en las grandes economías desarrolladas van mucho más allá de los efectos temporales de la crisis. Es gracias a un envejecimiento de su población y el disparo de los costos en salud y pensiones que harán que el ratio de deuda de los Estados Unidos siga incrementándose en una década. Los inversionistas por mucho tiempo no han hecho caso de este deterioro estructural. La despreocupación parece menos probable cuando el punto de partida es una deuda mucho mayor.
En tercer lugar, el aumento de las tasas de interés que naturalmente debería acompañar la recuperación económica y el aumento de la demanda de inversión en sí podría generar una prima por riesgo más alta la deuda soberana, especialmente en Estados Unidos. El vencimiento promedio de la deuda federal es inferior a cinco años, de este modo os rendimientos más altos se traducen de manera relativamente rápida en pagos de mayor interés, y el empeoramiento de la situación fiscal. Richard Berner, de Morgan Stanley espera que los rendimientos de los bonos a diez años llegaran a 5,5% en diciembre, superior al 3,7% actual.
Ninguna de estas posibilidades que sugiere que los Estados Unidos o Gran Bretaña están en riesgo de una crisis de deuda, en el sentido de que los rendimientos de los bonos se disparan ya que los inversores súbitamente huirán de ellos. Pero si sugieren que un mayor aumento de los rendimientos es esperado y un subsecuente empeoramiento de situación de deuda es posible. Que las demandas por un plan creíble de mediano plazo para el recorte del déficit es urgente. De lo contrario los problemas de Grecia podría ser el comienzo de algo mucho más grande.
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