The Economist (edición impresa), 14/Ene/2010.
Traducido por: José Manuel Escobar Montalvo
Economía China: No es solo otra imitación
Las similitudes entre la China de hoy y el Japón de los 80s pueden parecer funestas. Pero el boom de China es poco probable que seda el paso hacia una prolongada recesión.
CHINA se recuperó más rápidamente de la recesión global que cualquier otra gran economía, en gran parte gracias a su enorme estímulo monetario y fiscal. En el cuarto trimestre del 2009, su PIB real se estima que tendrá un crecimiento por encima del 10%. Pero muchos escépticos afirman que su recuperación esta construida sobre fundamentos inestables. Ciertamente, ellos dicen, que la China actual luce fatalmente como el Japón de la década de los 80s, antes de que estallara su burbuja e inicie la perdida de dos décadas de lento crecimiento. Peor aún, ¿esta China para flaquear en este momento?, mientras la recuperación en los países ricos es todavía frágil, esto sería un severo golpe no solo en casa sino para toda la economía mundial.
A opinión de los pesimistas, las similitudes entre la China actual y la era de la burbuja de Japón son preocupantes. Un ahorro extremadamente elevado y un tipo de cambio infravalorado han alimentado el rápido crecimiento de las exportaciones y el más grande superávit en cuenta corriente a nivel mundial. Tener un exceso de inversión, sostienen, ha conducido a una inmensa capacidad instalada y una caída del retorno sobre el capital. Una inundación de préstamos bancarios amenaza con un futuro crecimiento de préstamos incobrables, mientras los mercados de acciones y de propiedad lucen peligrosamente espumosos.
Al igual que a fines de la década de los 80s, cuando la economía de Japón se dirigió a sobrepasar a los Estados Unidos, la fuerte recuperación de China a llevado a muchos a proclamar que se convertirá en número uno antes de lo esperado. En contraste, una serie reciente de informes pesimistas advierten que la economía de China pronto podría implosionar. James Chanos, un inversor en fondos de cobertura (y uno de los primeros analistas en detectar que los beneficios de Enron eran pura ficción), dice que China esta en "tiempos de Dubai 1000, o peor". Otro fondo de cobertura, Pivot Capital Management, sostiene que las posibilidades de un aterrizaje forzoso, con una caída del gasto de capital y una crisis bancaria, están aumentando.
Un asunto a temer, sin embargo, en una inspección minuciosa de los pesimistas, podemos encontrar que tres son sus principales preocupaciones: 1) el precio sobrevaluado de los acctivos, 2) la sobreinversión y 3) el exceso de préstamos bancarios, sugiere que la economía China es más robusta de lo que los críticos piensan. Empezando con el mercado de acciones chinas, sus cotizaciones distan mucho de ser tan vertiginoso como las del Japón a fines de la década de los 80s. En 1989 la bolsa de Tokio tenía un ratio precio-beneficio de casi 70, la imagen actual de Shanghai es que tiene un ratio de 28, muy por debajo de su media de largo plazo de 37. Por supuesto, los precios subieron un 80% el año pasado, pero los mercados en otras grandes economías emergentes se elevaron aún mucho más: Brasil, India y Rusia aumentaron en promedio 120% en dólares. Y las ganancias chinas se han recuperado mucho más rápido que en otros lugares. En tres meses, hasta noviembre, las ganancias industriales fueron 70% mayores que el año anterior.
El mercado inmobiliario de China esta ciertamente caliente. Los precios de los apartamentos nuevos en Beijing y Shanghai saltaron un 50-60% durante 2009. Algunos proyectos lujosos tienen mucho en común con los de Dubai sobre todo "El Mundo", un desarrollo de lujo en Tianjin, 120 kilómetros (75 millas) de Beijing, en la que las casas se organizaran como un mapa del mundo, junto con la más grande pista de esquí cubierta del mundo y un hotel de siete estrellas.
Los precios promedio de la vivienda a nivel nacional, sin embargo, aún no se puede llamar una burbuja. La 14va Comisión Nacional de Desarrollo y Reformas informó que los precios promedio en 70 ciudades habían subido en un 8% en el año hasta diciembre, el mayor ritmo en 18 meses, otras medidas que sugieren un mayor avance. Esto permitió una caída en los precios para el 2008. Para la mayoría de mediciones, los precios promedio han caído en términos relativos al ingreso de la pasada década. (Ver mapa 1)
La prueba más citada
de una burbuja - y por lo tanto, de un colapso inminente - es el ratio del precio de las casas al ingreso promedio anual de los hogares, para China este esta cercano a diez, en la mayoría de economías desarrolladas este es solo de cuatro o cinco. Sin embargo,
Tao Wang, un economista de la UBS, sostiene que este criterio de medición ricos - mundo, es engañoso. Los compradores chinos no tienen una renta media pero provienen en su mayoría del 20-30% más rico de la población urbana. Usando el ingreso promedio de este grupo, el ratio cae a los niveles del mundo rico. En Japón el ratio precio – ingreso alcanzo el valor de 18 en 1990, obligando a algunos compradores a sacar sus hipotecas a cien años.
Por otra parte, los hogares chinos cargan con mucho menos deuda que los propietarios japoneses hace 20 años. Una cuarta parte de los compradores chinos pagan en efectivo. El promedio de las hipotecas sólo cubren alrededor de la mitad del valor de una propiedad. Los propietarios-ocupantes deben hacer un depósito mínimo de 20%, inversores del 40%. La deuda total de los hogares chinos se mantiene en sólo 35% de sus ingresos disponibles, en comparación con 130% de Japón en 1990.
Boom inmobiliario de China está siendo financiado principalmente por ahorro, no con préstamos bancarios. De acuerdo con Yan Wang, un economista de la BCA Research, una compañía Canadiense, sola alrededor de una quinta parte del costo de nuevas construcciones (comerciales y residenciales) es financiada con préstamos bancarios. Los prestamos y promotores inmobiliarios representan solo el 17% del total de colocaciones de los bancos chinos, contra el 56% de los bancos americanos. Una burbuja estimulada por ahorro es mucho menos peligrosa que una alimentada por crédito. Cuando el mercado comienza a agrietarse (crack), los especuladores con alto grado de apalancamiento se ven obligados a vender, empujando a una gran caída de los precios, lo cual causa que los acreedores no paguen.
Incluso si China no tuviese (aún no lo tiene) un crédito que alimentase una burbuja de viviendas, el hecho de que los precios de la propiedad en Beijing y Shanghai estén lejos del alcance de la mayoría de las personas ordinarias es un serio problema social. El gobierno no ha podido cumplir con su promesa de construir más viviendas de bajo costo, y esta claramente preocupado por el aumento de los precios. En un intento por combatir a los especuladores, el gobierno volvió a aplicar un impuesto a la venta sobre las casas vendidas en los últimos cinco años, ha endurecido las normas sobre las hipotecas para inversiones inmobiliarias y esta tratando de acabar con los flujos ilegales de capital extranjero en el mercado inmobiliario. El gobierno no desea una contracción tan fuerte, como lo hizo en el 2007 vía un corte del crédito, porque necesita un sector inmobiliario animado para soportar su recuperación económica. Pero si no ajusta su política pronto, es probable que una burbuja completa se infle.
El capital del mundo
El segundo punto de aparente similitud de China con Japón es la sobreinversión. La inversión fija salto a un estimado de 47% del PIB el año pasado – 10% más puntos que Japón en su apogeo. La inversión China es ciertamente alta, en la mayoría de los países desarrollados esta representa alrededor del 20% del PIB. Pero no podemos inferir que es una inversión desproporcionada únicamente por un ratio. Es difícil sostener que China esta añadiendo demasiado stock de capital cuando, per capital, solo representa alrededor del 5% de Estados Unidos o Japón. China tiene exceso de capacidad en algunas industrias, tales como el acero y el cemento. Pero para toda la economía en su conjunto, las preocupaciones del exceso de inversión tienden a ser exageradas.
El puntaje de China según el Pivot Capital Management a través del ratio incremento de capital – producto (ICOR), el cual se calcula como la inversión anual dividida por el incremento anual del PIB, como prueba del colapso de la eficiencia en la inversión. Pivot sostiene que en el 2009 el ICOR para China fue más del doble que su promedio en los 80s y 90s, implicando con ello que requiere mucho más inversión para generar una unidad adicional de producto. Sin embargo, esto resulta engañoso si observamos el ICOR para un solo año. Con un menor crecimiento del PIB, producto del colapso de la demanda global, el ICOR crece rápidamente en cualquier lugar. El retorno de la inversión en términos de crecimiento para un largo periodo es más algo informativo. Midiendo por este método, BCA Research encontró no significativo el incremento del ICOR de China para en las pasadas décadas.
Mr. Chanos ha establecido un paralelismo entre China y la gigantesca mala asignación de los recursos en la Unión Soviética, argumentando que China se esta dirigiendo por el mismo camino. La mejor medición de eficiencia es a través del Factor de Productividad Total (TFP), el incremento en el producto no esta directamente relacionado con los factores de producción adicionales como el capital y el trabajo. Si China esta malgastando como lo sostiene Mr. Chanos, su TFP presentaría un crecimiento negativo, como lo tenía la Unión Soviética. Sin embargo, en las pasadas dos décadas China ha disfrutado del mayor crecimiento de su TFP que cualquier otro país en el mundo.
Incluso en los sectores que claramente tienen un exceso de capacidad, los críticos de China exagerar su caso. Un reciente reporte de la Cámara de Comercio de la Unión Europea estima que en China a inicios del 2009 la industria del acero estuvo operando a solo un 72% de su capacidad. Eso fue en el momento más profundo de la recesión económica global. La demanda se ha acelerado fuertemente desde entonces. El informe asevera que el exceso de capacidad industrial es ilustrado por “una figura alarmante” del 2008 en el que la producción china de acero por persona fue mucho más alto que la de Estados Unidos ¿Y es qué? China esta en una etapa de industrialización, debería de usar un montón de acero. Un criterio más relevante son los Estados Unidos de inicios del siglo 20. De acuerdo con Mr. Wang, de UBS, la capacidad productiva de acero de China es de 0.5kg (alrededor de 1 lb) per capita, ligeramente más bajo que la producción de los Estados Unidos en 1920 (0.6 kg) y muy por debajo del pico de Japón de 1.1 kg en 1973.
Muchos comentaristas se quejan de la parranda de gasto que tuvo la capital China el año pasado, el cual solamente ha exacerbado su exceso de capacidad industrial. Sin embargo el boom fue conducido principalmente por inversión en infraestructura, mientras que la inversión en manufactura disminuyo considerablemente (ver mapa 2). Dada la magnitud del gasto, algo de dinero seguro que se ha desperdiciado, pero por lo general, la inversión en carreteras, ferrocarriles y en la red eléctrica, ayudara a China a sostener su crecimiento en los próximos años.
Algunos analistas están en desacuerdo. Pivot, por ejemplo, sostiene que la infraestructura de China ya ha alcanzado un nivel avanzado. Cuenta con seis de los puentes más largos del mundo y se jacta de tener el tren más rápido del mundo, hay poco espacio para más inversión productiva. Esto es una tontería. Un país en el cual dos quintas partes de las aldeas carecen de un camino pavimentado a la ciudad más cercana del mercado, todavía tiene mucho margen para la construcción de carreteras. Lo mismo ocurre con los ferrocarriles. Una vez más, una comparación de la China de hoy con los Estados Unidos de hace un siglo es pertinente. China tiene aproximadamente la misma área de tierra que Estados Unidos, pero 13 veces más habitantes que los Estados Unidos en ese entonces. Sin embargo, en los planes actuales China tendrá solamente 110.000 km de vías férreas en el 2012, en comparación con los más de 400.000 kilómetros en Estados Unidos en 1916. A diferencia de Japón, que construyó “puentes hacia ninguna parte” para sostener su economía, China necesita una mejor infraestructura.
Es cierto que en el corto plazo, los ingresos de algunos proyectos de infraestructura pueden no ser lo suficientes para el servicio de la deuda, en ese caso gobierno tendrá que cubrir las perdidas. Pero en el largo plazo este tipo de proyectos debería elevar la productividad en toda la economía. Durante la manía de los ferrocarriles en Gran Bretaña a mediados del siglo 19, pocos ferrocarriles tuvieron un retorno financiero decente, pero a largo plazo ellos trajeron enormes beneficios económicos.
La mayor causa de preocupación acerca de China es el tercer punto de similitud con Japón: la oleada reciente de préstamos bancarios. El total de créditos aumentó en más de un 30% el año pasado. Aun suponiendo que esto disminuya a menos del 20% este año, como el gobierno lo ha sugerido, el crédito total pendiente de pago podría alcanzar el 135% del PIB en diciembre. Las autoridades están consternadas. Esta semana se ha incremento el ratio de requerimiento de reservas bancarias (encaje) en medio punto porcentual. También han incrementado el rendimiento de los bonos del banco central.
Sin embargo, también muchos de los comentaristas hablan como si los bancos chinos hubieran estado en una bacanal de préstamos durante años. En lugar de eso, el gran impulso en el 2009, el cual fue diseñado por el gobierno para reactivar la economía, el cual había estado durante varios años con un crecimiento más lento que el del PIB (ver mapa 3). Michael Buchanan, de Goldman Sachs, estimo que desde el 2004 el exceso de crédito de China (la brecha entre las tasas de crecimiento del crédito y el PIB nominal) ha aumentado menos que en las economías más desarrolladas.
Aun así, los préstamos recientes que han sido excesivos, combinado con el exceso de capacidad en algunas industrias, es probable que cause un aumento de malas colocaciones de los bancos. Mr. Wang calcula que este es del 20% de todo nuevo préstamo del año pasado y otro 10% para los préstamos de este año que se tornaron malos, esto puede crear nuevas malas colocaciones equivalente al 5.5% del PIB para el 2012, estando actualmente en un máximo con solo 2%. Esto esta lejos de ser trivial, pero bien por debajo del 40% del PIB a lo que ascendían las malas colocaciones a fines de los 90s.
Gran parte de los préstamos bancarios del año pasado deberían realmente ser vistos como una forma de estímulo fiscal. Los proyectos de infraestructura que tienen pocas esperanzas de devolver los préstamos acabarán de nuevo en los libros del gobierno. Hubiera sido mucho mejor si esos proyectos se hubieran financiado más transparentemente a través del presupuesto del gobierno, pero la pregunta importante es si el Estado puede permitirse el lujo de cubrir las pérdidas.
La deuda bruta oficial es menos del 20% del PIB, pero los críticos de China sostienen que esto es un eufemismo, porque excluye la deuda pública interna y los bonos emitidos por las sociedades de gestión de activos (títulos) que asumieron lo préstamos incobrables que los bancos habían otorgado. De este modo, la deuda total del Gobierno podría ser 50% del PIB, pero que esta aún bien por debajo del ratio promedio de los países ricos, alrededor del 90%. Por otro lado, el Gobierno chino posee una gran cantidad activos (títulos), por ejemplo posee participación en compañías listadas con un valor de 35% del PIB.
Ying y YangAunque, como se dijo antes, las preocupaciones sobre una crisis financiera en China son prematuras, los riesgos de una burbuja peligrosa y las inversiones excesivas claramente aumentarán si el crédito sigue creciendo a su ritmo reciente. El hilvanado fino de la economía China podría deshilacharse y romperse. ¿Esto implicaría el fin de la era de China de rápido crecimiento?
Las predicciones de que China se encamina a una prolongada recesión al estilo japonés ignoran las grandes diferencias entre la China de hoy y Japón en la década de los 80s. Japón ya estaba maduro, su economía estaba desarrollada, con un PIB per capita cercano al de los Estados Unidos. China sigue siendo pobre, un país en vías de desarrollo, cuyo PIB per capita es inferior a la décima parte de los Estados Unidos o Japón. Cuenta con un amplio margen como para nivelarse con las economías ricas, incrementando su stock de capital, importando tecnología extranjera y aumentando la productividad al cambiar el trabajo desde las granjas a las fábricas. Esto haría más fácil la recuperación China ante el posible estallido de una burbuja.
En el Gráfico 4 se examina la relación entre las tasas de crecimiento y renta per cápita de seis economías asiáticas. Cada punto muestra la tasa de crecimiento de un país y el PIB por persona en relación a los Estados Unidos para periodos sucesivos de diez años, iniciando cuando su rápido crecimiento desapareció. Esto ilustra cómo las tasas de crecimiento disminuyen cuando las economías buscan alcanzar a los Estados Unidos, el líder tecnológico. El hecho de que el PIB per cápita de China sea muy inferior al de Japón en la década de 1980 sugiere que su potencial de crecimiento durante la próxima década es mucho mayor. A pesar de que la fuerza laboral de China comenzará a reducirse después del 2016, las rápidas ganancias de productividad significan que la tasa de crecimiento de su PIB tendera a permanecer alrededor del 8%, por debajo del 10% en la última década.
La Bolsa de valores de Japón y los precios de las burbujas inmobiliarias en los inicios de los 60s, ofrecen una mejor (y más alegre) analogía a China que los 80s, era de creación de la burbuja. La economía de Japón era más pobre entonces, aunque en términos relativos al PIB per capita de Estados Unidos era más del doble que el de China actualmente, y su tasa tendencial de crecimiento era alrededor de 9%. De acuerdo con el HSBC, después de la explosión de la burbuja en 1962-65, la tasa de crecimiento anual de Japón se redujo a poco menos del 6%, pero luego se recuperaron rápidamente alcanzando un 10% durante la mayor parte de la próxima década.
Corea del Sur y Taiwán, que experimentaron grandes burbujas bursátiles en la década de los 80s, también vale la pena examinar, que en los cinco años hasta 1990, la bolsa de Taipei aumentó en un 1.600% (en dólares) y de Seúl en un 700%, superando fácilmente el 450% ganado por Tokio en el mismo período. Después que el precio de las acciones cayó, el crecimiento anual en Corea del Sur y Taiwán se redujo alrededor del 6%, pero pronto volvió a su anterior nivel de 7-8%.
La tasa de crecimiento potencial más alta de un país, resulta más fácil para la economía recuperarse después del estallido de una burbuja, así como cuan grande estén sus finanzas fiscales y externas razonablemente en forma. El rápido crecimiento del PIB nominal significa que los precios de los activos no tiene que caer tan bajo para recuperar un valor razonable, los malos préstamos son más fáciles de removerlos gradualmente y el exceso de capacidad puede ser más rápidamente absorbido por la creciente demanda. La experiencia de Japón en los 60s sugiere que, si estalla la burbuja de China, afectará su crecimiento temporalmente, pero no la conducirá a un estancamiento prolongado.
Sin embargo, en la experiencia de Japón después de la década de 1980 que es la que más influye en el pensamiento de los políticos en Pekín. Muchos culpan a la deflación de Japón y sus décadas de perdidas de crecimiento al hecho de que su Gobierno cedió a las exigencias estadounidenses de una apreciación del yen. En 1985, los bancos centrales de las economías más grandes y ricas acordaron, en el Acuerdo del Plaza, de intervenir para hacer bajar el dólar. En 1988, el yen se había elevado en más del 100% frente al dólar. Una razón por la que los hacedores de política en Beijing se hayan resistido a un gran incremento en el yuan, pues temen que esto pueda enviar su economía, como la de Japón, a una depresión deflacionaria.
La lección equivocada
Sin embargo, un error real de Japón no fue que permitía que el yen aumentara, a lo cual se había resistido previamente por demasiado tiempo, sino que cuando lo permitió se produjo un disparo del yen. Un segundo error fue que Japón trató de contrarrestar los efectos económicos negativos de un yen fuerte con la política monetaria más laxa. Si la política hubiera sido más estricta, la burbuja financiera habría sido menor y sus consecuencias menos dolorosas.
Esto ofrece dos lecciones importantes a China. En primer lugar, es mejor dejar que el tipo de cambio se incremente pronto y de manera más gradual a que tener el riesgo de una apreciación mucho más brusca después. En segundo lugar, la política monetaria no debe ser demasiado floja. Los requerimientos de incrementos de reservas es un pequeño paso in la dirección correcta. A pesar de gruñidos de críticos, el colapso económico de China no es ni inminente ni inevitable. Pero si sigue atrayendo a la conclusión equivocada de la historia de Japón, cuando un día su economía empezó a decaer.
